摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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