核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù无锡市是几线城市)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续无锡市是几线城市稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de无锡市是几线城市)关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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