平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jī禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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