《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金junk food 可数吗，junk food是单数还是复数合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出junk food 可数吗，junk food是单数还是复数口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次junk food 可数吗，junk food是单数还是复数数最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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