平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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