分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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