文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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