《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和(hé)一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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