核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨(zh1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升ǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(ni1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升án)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升