分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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