来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 没带罩子让捏了一节课感受g>M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 没带罩子让捏了一节课感受