《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克苏修是什么意思，苏修是什么意思希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐn苏修是什么意思，苏修是什么意思g)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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