来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另025是哪里的区号，025是哪里的区号查询一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析025是哪里的区号，025是哪里的区号查询(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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