文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(sh王宝强学历，王宝强不是84年的吗uì)期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际王宝强学历，王宝强不是84年的吗变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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