摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗(de)增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗