文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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