主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落灰姑娘作者是安徒生还是格林(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(q灰姑娘作者是安徒生还是格林ián)期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信灰姑娘作者是安徒生还是格林心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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