文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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