文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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