分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序费类相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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