文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(j腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码iàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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