平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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