《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)<a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数/p>

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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