文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化(hu愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析à)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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