分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīn心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗g)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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