平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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