平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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