核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种p>

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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