《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们戴choker就是m吗，戴choker什么意思上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zh戴choker就是m吗，戴choker什么意思ǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通戴choker就是m吗，戴choker什么意思(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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