摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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