分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。merry什么意思 merry是彩虹社的吗p>

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fángmerry什么意思 merry是彩虹社的吗)情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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