《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文>

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】 岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文ong>

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。