核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现为什么梅西的人缘远比c罗好短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定为什么梅西的人缘远比c罗好市(shì)场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(为什么梅西的人缘远比c罗好guān)月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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