文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(m战狼3什么时候上映？én)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)战狼3什么时候上映？房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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