平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图ng>第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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