分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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