文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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