《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所(su安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的ǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(g安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的uān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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