平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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