平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zh孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗ì)中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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