文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(l在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉iú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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