《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(j雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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