《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎn桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号g)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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