文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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