来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。1分钟前刚刚哪里发生了地震g>

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。