来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为80顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗00元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(hu顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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