《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变(青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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