《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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