核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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