上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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